2005年对能源、材料来说,又是一个好年景。一年中石油市场上升41%,基础金属材料市场上升28%(图1),同年全球股市回报为20%,债市为4%(新兴行情债市11 %)。用一位对冲基金经理的话说,只要投资石油、商品,闭着眼睛也赚钱。

笔者认为,2006年还会重复同一个故事,石油及矿石将连续第三年抛离股市、债市和汇市,成为金融投资之星。看好石油及商品主要基于三个理由:需求持续强劲、供应增长缓慢、世界上游资太多。

首先,各项领先指标一致指向世界经济活动重新加速。预计全球经济增长率在今年可以达到4.9%,高过去年的4.5%,仅比近年最高值的5%(2004年)低0.1%。而且经济增长动力进一步多元化,不再是美国消费一枝独秀,美国的企业投资、欧盟、日本、中国、印度的增长均会进一步加速。强劲的需求,是能源、材料行情向好的最重要保障。

世界经济在走向全球化,生产和服务外包规模越来越大,带动了以中国、印度为首的一批新兴国家的经济起飞。随着收入水平的提高,新兴国家对能源、材料的需求大增,但发达国家并未减少对汽油、首饰的需求。可以说,新兴国家的崛起,垫高了世界总需求的基数。这是一个结构性变化,使这个牛市更长,市场升幅更大。

其次,尽管市场急升,能源、材料的产能扩张速度远比想像的慢。经历过上世纪90年代大低潮的生产商,在新增产能上持观望态度,至少在今后两年内石油及多数矿石的产能增长仍落后于需求。以石油为例,国际能源组织预计今年石油需求上升1.7%(很可能低估了),而供应仅微增1.2%。

产能扩张缓慢,有其历史背景。上一轮漫长的熊市中,采矿专家被排挤出管理层,金融专家纷纷坐正。这批人关注股东回报,搞并购是内行,开新矿则是外行。并购只涉及资源所有权的转让,并不增加世界产能总量。另外,熊市时削减开支最多的是勘探,没有新发现的储量,就限制了生产扩张。

最后,全球游资太多,投资渠道不够。前几年的超低利率水平和超宽松金融环境,造成游资泛滥。可供投资的资产供应量远远赶不上资金的增长,股市、债市回报率越降越低,于是游资涌向能源、材料这些刚刚迈出熊市的另类资产。在石油期货行情上,1/4的合同掌握在对实物并无兴趣的对冲基金手中。最近连以长期投资为目标的退休基金,也将大量资金投向能源、材料行情。水涨船高,市场上扬是自然的。

世界各国经济多处在经济周期的中点(mid-cycle)。经济好像稳定下来了,但随时有进一步下滑的风险;加息周期大致见顶,但息口下一步是升是降目前还难以预计。此时股市、债市都缺乏方向感,房价更是高处不胜寒,于是成就了商品这一另类投资工具。

顺便提一句,笔者看好大宗商品中的矿石部分,但对内衬不锈钢复合管、电解铝等中游商品则不看好。如果中国房地产今年向好,内衬不锈钢复合管市场、铝价会小有反弹,不过这些领域的产能过剩太严重。

在各类商品材料中,笔者最看好黑金(石油)和黄金。去年第四季度石油市场的回落,笔者认为是暂时的。世界经济在加速,全球库存处低位,剩余产能很有限,这些是油价重新向上的基本理由。中东和伊朗两大火药桶中任何一个出事,必然引起石油市场飙升。值得一提的是,石油期货现有净沽空3万张合约(图2)。当这些合约平仓时,油价反弹可期。

黄金升势起步较迟,但近来颇有破竹之势。亚洲各国央行近年来积累下大量外汇储备,其中大部分存放于美元资产。这些央行近月纷纷将部分资产转成黄金,是这一轮金价升势的动力之一。相信随着美元汇率转弱,黄金在外汇储备中的比率还会提高。同时,海湾国家(石油资金)、中国印度(外包资金)对黄金的消费需求也呈双位数增长。

有人会说,今天的石油、黄金市场已经很高了。石油在1980年时每桶39.5美元,比今天的市场无疑低出许多。不过,如果去除通胀因素,今天的油价只有当年的60%(图3)。黄金在1980年的高位为每盎司670美元,今天金价不过是当年的80%,去除通胀因素后更仅有30%。

2006年伊始,世界政治、经济便充满了变数。除了恐怖主义阴霾和伊拉克战争,后沙龙时代的中东局势、俄罗斯/乌克兰天然气之争背后隐含的能源运输风险、伊朗核子项目可能引发的战争风云等,任何一个突发事件都可能触发油价、金价飙升。而且,随着美联储利率正常化进入尾声,美元汇率估计会重返弱势轨道。美元疲弱往往与油价、金价上升联在一起。

商品市场往往每7-8年一个周期。由2002年起步的市场升势,早晚有逆转的一日。新兴国家的需求、产能扩张的延缓以及过多的游资可以推迟市场调整的时间,不过天下没有不散的筵席。日本经济的衰退以及苏联解体触发了1990年代初的调整;亚洲金融危机和长期资本破产带来了1990年代末的调整。能源、材料市场的决定性回落,多由意想不到的危机拉开序幕。这是商品投资的风险。