调升存款准备金可行
扩大汇率浮动幅度更好
今年第1季度，我国经济在高位运行，继续保持了高速增长的态势，GDP同比增长10.2%，明显高于去年同期9.9%的增速。特别是与人们的普遍预期相反，经济增长不仅没有回落，反而出现加速之势。因而引起社会各界的特别关注。
在拉动经济的三大需求因素中，消费的增长比较平稳，经济增长加速主要是由于固定资产投资和对外贸易的高速增长拉动的，而投资的加快增长又与货币供应偏多和贷款投放偏快有关。1季度末M2增长18.8%，与2004年同期相接近；1－3月新增贷款12500多亿元，超过全年计划控制目标的一半，就是证明。4月14日国务院常务会议分析了第1季度的经济形势，提出了加强固定资产投资调控和控制货币信贷投放的政策措施。这是必要的和及时的。
央行紧缩政策操作应谨慎
由于货币和贷款增长偏多偏快，央行的货币政策需要适度收紧。这一点几成共识，市场对此也形成了预期，但具体操作应当谨慎。目前，人们对政策组合和操作方式众说纷纭，包括汇率升值，提高存款准备金率，提高贷款基准利率，加强公开市场操作等，有的甚至预计调升存款准备金率的时机会选在“五一”长假以后，这时正值公开市场操作净投放的高峰期。这种议论非常正常。
3月末，全部金融机构的超额储备率为3.00%，比上年同期低1.20个百分点，比上年末低1.22个百分点，比上月末低0.24个百分点，因此，调升存款准备金是可行的。但货币投放的主要来源是外汇占款的增加，因而配合央行改变“宽进严出”和“藏汇于民”的政策调整，进一步减少市场干预，坚持扩大汇率浮动幅度，可能更有意义。
货币和信贷投放偏多偏快既有不得已的一面，也有人为的因素。由于贸易顺差和外汇储备大量增加，汇率升值压力不减，为了维持汇率稳定，央行的政策操作不得不吸纳外汇，投放基础货币，同时增发央票，进行对冲和回笼。
然而，我们也看到了另外一些操作，直接促成了贷款和投资的过快增长。今年以来，由于存贷差的继续扩大和商业银行流动性的过分充足，由国家开发银行带头，商业银行紧随其后，纷纷向地方政府授信和贷款。
但是，据笔者了解，一些由政府支持和担保的贷款项目，如，很多大学的贷款项目，学校的收费只够付息，根本没有能力还本。然而，在政府的支持下，各个院校都在大兴土木，贷款搞建设，一借就是数亿、十数亿元。我们不知道全国大学的实际建设规模有多大？也不知道这样的贷款数量是多少？更不知道银行对这样的贷款作何打算？但是，有几点是清楚的。
一是如果说房地产投资热，那么，大专院校的投资更热，这也是构成房地产投资热的一个重要因素。2004年末，全国普通高校1731所，如果一个学校平均贷款3－5亿元，全国就是5000－8500亿元。
二是这样的贷款是官员点贷的，由政府教育行政部门或者财政部门担保的，而且是我（在任时）借钱，你（接任后）还钱，借者没有责任，还者也无义务，担保者更是一句空话。
三是从眼前来看，银行现在放贷一方面减少了过多的流动性，另一方面也在账面上降低了成本，并有了预期收益，似乎是好资产。但从长远看，如果不能收回贷款本金，就会变成银行的呆坏账和不良资产，即使有抵押和担保，这样的资产也很难变现，地方政府也不会用自己的收入还钱。
四是如果说国家开发银行是政策性银行，搞一点政府贷款也还说得过去，那么，商业银行为什么也热衷于对政府贷款，即使是授信额度，具体贷款还要看项目情况，那为什么不直接向企业授信，而要向地方政府授信，何况前面的实例也不只是授信。这说明了中国的政府机构和官员所扮演的重要角色，也说明了我们银行的治理水平，也许这就是中国国情和中国特色。
今年不会出现通缩或滞胀
在经济增长加速的同时，消费物价却呈现回落态势。有人担心通货紧缩，有人担心出现滞涨，其依据是前两年过分扩张形成的产能过剩。其实，一季度的经济运行说明，这种情况在今年不可能出现。
一季度消费物价走低，一是因为去年同期上涨了2.8%,基数相对较高，二是因为总体市场形势仍处于供过于求状态。据有关部门调查，在600种商品中，供求平衡的170种，占28.3%，供大于求的426种，占71%。基于目前的经济增长态势，考虑到粮食已经连续三年丰收，今年的年景如何，要到秋粮上市以后才能确定，再加上石油、铜、铁矿石等能源和资源性价格的上涨，价格上涨的压力略大于下跌的压力，今年的消费物价不会太低。至于明年特别是后年的情况如何，就很难说了。
有一个问题值得关注。近几年，尽管国际油价快速上涨，前几天已经突破70美元大关；与此相应，多种资源价格也突破重要心理价位，金、铜、锌等分别比2001年初上涨了54%、70%和750%，但是，低通货膨胀已经成为一个世界现象。这种情况的出现既与技术进步有关，也同世界经济一体化有很大关系。
解决房地产问题要从基础做起
在消费物价低速增长的同时，房价上涨过快却引起了人们的担忧。从近期深圳和北京首宗地块的拍卖价格（超过5000元/平方米）来看，预示着房价还要上涨。房地产价格上涨过快自然是一种非理性的繁荣，不可能没有泡沫，其直接原因是房地产的暴利。根据多种资料，房地产开发行业的平均利润率在50%左右，业界人士承认极限利润率为26.6%，即使按20%的平均利润算，也大大高于国外10%左右的回报。这也是外资大量涌入房地产业的原因。
房地产的暴利主要来源于房地产市场的缺陷，行政权力界入，强势集团合谋，外资推波助澜，土地违法从一个侧面说明了这一点。自《土地管理法》实施以来，全国共发生土地违法行为100多万件，涉及土地面积500多万亩，比2004年全国新增建设用地总量402万亩多近100万亩。目前的房地产市场并不是一个健康的投资市场，而是像股市初期一样，是一个投机的场所，虽然它仍处在成长的初期，还会继续发展。所以，解决房地产的问题，仅靠政策操作和行政措施是不行的，恐怕要从市场基础建设做起。
此外，在讨论价格指数时，有人认为，现有的消费物价指数没有包括房地产价格是一大缺陷。但要把房地产价格纳入消费物价指数则是不恰当的，统计局的做法是正确的。房子是资产，作为消费品，其租价已经计算在消费物价指数中了，1季度消费物价中住房价格上涨5%，即是指此。这是国际的通行做法。
房地产价格虽然没有进入消费物价指数，但作为重要的资产价格，对经济运行和通货膨胀必然会产生影响，是货币政策操作应当关注的对象。这样做，也许对宏观经济分析和调控更有利。
外汇储备过快增长
缓解源头在控制供给
2月底，我国的外汇储备达到8536.72亿美元，超过日本（8501亿美元）居世界第一，3月份再增加214亿美元，月末达到8751亿美元（日本为8520.3亿美元）。按照现在的增长势头，今年有望超过1万亿美元，相当于GDP的45%。这不仅引发了新一轮有关外汇储备多少和利弊的讨论，而且促进了汇率体制和汇率政策的进一步调整。
在进一步讨论之前，首先应当明确指出两点：一是中国与日本不同，无论国情国力和发展水平，还是制度结构，两国都有巨大差别；二是外汇储备与财政资金不同，财政资金是政府收入，外汇储备虽为国家储备资金，却非政府收入，而是央行负债。
外汇储备过多祸大于福
就外汇储备的多少和利弊而论，应当具有一种全面和动态的观点，切忌片面性和僵化。外汇储备是一种重要资源，资源多总比资源少好，这是明摆着的道理。特别是长期外汇短缺的现实和传统观念的束缚，很多人产生了外汇储备多多益善的错觉。其实，从经济和经济学上来看，任何事物都有一个度的问题，外汇储备也不例外。这里有几个问题必须考虑，一是外汇储备获取的方式和代价，二是外汇储备的结构和比例，三是外汇储备利用的方式和效率。这是考察外汇储备是否适度的基本因素。
就外汇储备的来源及其增加的成本来看，我国外汇储备的主要来源一是货物贸易的顺差，其中加工贸易出口占60%左右；二是资本流动的顺差，其中主要是外商直接投资。由于我国劳动成本低廉，能源原材料价格较低，地价更低，再加上税收优惠，据有人估计，外商每年从中国额外获得的收益多达一万亿左右。这可以说是能够直接计算的成本。至于因此而增加的能源环境负担、造成的内外经济失衡、增加的汇率升值压力、导致的货币政策独立性削弱和丧失等，是无法计算的。我们得到的贸易利益和社会福利是很少的，而且这样的贸易利益和社会福利是用工人的健康和生命换来的。
从外汇储备的结构和比例来看，主要有官方储备和民间储备、美元储备和非美元储备、流动性高的资产和收益率高的资产、放在美国银行的储备资产和分散在其他国家银行的储备资产等四大比例，体现了安全性、真实性、流动性和盈利性四大原则。我国目前的情况是四大比例均不合理，一是官方储备过多，且不断增加，民间储备过少，且呈下降之势；二是美元储备过多，超过了60%，非美元储备过少；三是流动性高的资产过多，收益率高的资产太少；四是存放在美国银行的储备过多，分散在其他国家银行的储备过少。储备规模和结构的这种状况和安排除了防范风险以外，主要是为了控制外汇交易价格，保持汇率稳定，其结果不仅降低了主权信用评级，削弱了外汇储备用于防范重大金融风险的作用，而且减少了外汇资产使用的收益。我国的主权信用本、外币评级均为A_/正面/A_，并未获得像美国、新加坡那样的“AAA”评级，就是一个重要证明。
从外汇储备资产的使用来看，我国60%以上的外汇储备用于投资美国国债，其收益率大致在3.5%左右，虽然比国内的投资收益率和银行贷款收益率要高，但美国人将此戏称为“傻瓜收益率”。与2005年美国全部基金公司平均收益率10.5%相比，差距在2－3倍。这说明我们引进的外资实际上是我们自己的积累和储蓄，等于我们把钱借给美国人让人家再来赚我们的钱。这样，我们也就陷入了大规模资本流入和大规模资本流出同时并行的怪圈。当投入和产出、商品循环和资金循环严重依赖于外部市场的时候，中国的经济运行就处于高风险之中。这就是我们的现实。
中国的外汇储备到底多大规模为宜，夏斌先生考虑了应对外债的储备、应对进口需求的储备和应对外资骤减的储备，得到的结论是7000亿美元。从理论上来讲，这样的分析是有道理的，实际上这么大的储备也仍然存在着浪费。再考虑到上述的分析，我们认为，中国的外汇储备不是少了，而是过多，其效应是弊大于利，祸大于福。
扩大民间外汇需求作用有限
面对贸易顺差的继续扩大和外汇储备的过快增长，央行着手进一步改革汇率体制和调整外汇政策。4月13日出台了6项政策，其中三项涉及经常账户政策调整，同时允许符合条件的银行、基金公司和保险机构采取各自的方式，按规定集合境内资金或购汇进行相关境外理财和投资。一方面力图改变“宽进严出”的政策取向，变“藏汇于国”为“藏汇于民”，另一方面通过QDII开闸，推进资本项目开放。应当肯定，这种调整的方向是对的，也是必要的。不过，应当清楚，外汇储备规模过大和增长过快，既有需求的因素，也有供给的原因，比较而言，供给方面的原因是主要的。然而，这6项政策调整都是在扩大需求方面用力，而对供给方面的调整重视不够。更何况，外汇需求的增加是有条件的，有些条件我们暂时还不具备，有的还要受到外部因素的限制，非我们自己所能控制。
就以扩大对外投资而论，虽然现在有了投资资金，但是由于对外投资的经验不足，缺乏对国外市场和外国文化的深入了解，再加上体制上的弊端，对外投资一下子不可能大规模展开，只能积极稳妥地推进。否则将会招致不可估量的损失。这方面的经验教训相当深刻。
至于“藏汇于民”，也得老百姓愿意持有，在汇率升值预期强烈的情况下，人们的理性选择自然是反向操作。近三年来，居民人民币储蓄从2003年的10万亿元到今年一季度超过15万亿，而居民的外汇储蓄存款2003年是855亿美元，2004年是802亿美元，2005年800亿美元，企业外汇存款也在700亿美元左右徘徊。要使企业和老百姓愿意持有外汇，其条件是得有一个活跃的外汇市场。一旦国际市场发生变化，就可以通过外汇交易加以调整。现在，全世界的外汇市场早已实现了24小时无时区差的连续运营和交易，国内银行的外汇交易，一天只开门几小时。这怎么能做到“藏汇于民”呢？
解决“宽进”是源头
比较而言，从供给方面来缓解外汇储备的增长，很多是我们可以主动控制和掌握的。比如，调整和改变现行的超国民待遇的激励导向政策，包括出口退税、贷款贴息、税收优惠以及零地价、低地价政策等。所以，解决外汇储备增长过快的政策源头，主要在外汇供给方面，即主要是解决“宽进”的问题。
为此，应围绕汇率体制和汇率政策，调整与引资有关的政策，减少不必要的资本流入；调整与贸易有关的政策，减少贸易顺差，逐步走向贸易平衡；发展外汇市场，减少行政干预，改变升值预期，消除热钱流入的条件。在这方面，最近也有一些进步。一个重要的标志是增大了汇率浮动的空间和灵活性。3月初以来，人民币汇率波动幅度逐渐加大，这种调整预示着人民币汇率将会有更大的灵活性。
如果不放松管制，扩大人民币汇率的波动幅度，任何避险工具都没有吸引力，也无法发挥作用。因此，扩大浮动幅度是走向更加有弹性的汇率机制的必要条件。尽管如此，人民币升值仍将是一个渐进的过程，而不会发生突然的跳跃。
目前，中美间一年期利差大约在2.5%左右，人民币汇率今年升值3－5%，不会影响和改变中国经济高速增长的态势。更何况现在境内外一年期远期汇率大约在7.7左右，也预示了这种走向。
一季度宏观形势回放
经济增长强劲
在投资和贸易的强劲拉动下，今年一季度，我国经济继续在高位运行，保持了高增长的态势，GDP达到43313亿元，增长率10.2%，增幅既高于去年同期0.3个百分点，也高于今年政府确立的目标。
消费物价持续走低
今年以来，消费品市场活跃，消费物价走低。一季度，全国居民消费价格总水平同比上涨1.2%，同比回落1.6个百分点。
就业形势相当严峻
2005年，中国城镇登记失业率为4.2%，相对变化不大，但就业形势依然比较严峻。今年16岁以上人口增长达到高峰，预计全年需要增加的城镇就业岗位超过2500万人，而实际新增的岗位只有约1100万人，比上年增加约100万人，供求缺口1400万人，超过了55%。
固定资产投资反弹
今年以来，市场消费比较稳定，投资增长加快。一季度，全社会固定资产投资13908亿元，同比增长27.7%，比上年同期加快4.9个百分点。分地区看，城镇固定资产投资11608亿元，增长29.8%，其中，房地产开发投资2793亿元，同比增长20.2%，比上年同期回落6.5个百分点。
对外贸易高速增长
今年1－3月，我国进出口贸易总额达到3713亿美元，同比增长25.8%，增幅比上年同期高2.7个百分点。其中，出口1973亿美元，增长26.6%，回落8.3个百分点；进口1740亿美元，增长24.8%，提升12.6个百分点；贸易顺差233亿美元，增长40.5%。
技术引进净增七成
一季度，我国新批外商投资企业8909家，同比下降4.26%，而实际利用外资金额增长6.40%，达到142.46亿美元。共登记技术引进合同2875份，合同总金额72.2亿美元，同比增长72%。其中，含技术引进内容的合资、合作生产成交额20.2亿美元，占28.1%，同比增长16倍。
出口退税猛增
今年一季度，全国税收收入（不包括关税和农业税）累计完成8988亿元，同比增长18.9%，增收1429亿元。其中，流转税和所得税增收1070亿元，占74.9%。同期，办理出口退税1004亿元，同比增长49.8%。
二季度GDP预计增长10%
经济强劲需要微调
2004年以来固定资产投资和消费品零售额走势图
2004年以来季度货币供应量增速走势图
二季度GDP预计增长10%
经济强劲需要微调副题
与增长回落的普遍预期相左，今年1季度，在固定资产投资和进出口贸易持续强劲与货币供应和贷款投放偏多偏快的相互作用下，我国经济继续保持了高增长、低通胀的态势，GDP增长10.2%。鉴于产能过剩加剧，货币政策适度趋紧是必要的，但政策调控很难解决体制障碍造成的问题。放松政府管制和减少市场干预，增加汇率浮动幅度和灵活性，实属明智之举。
今年以来，美国经济继续走强，欧洲经济比较平稳，日本经济强劲复苏，整个世界经济表现不凡。IMF原来预测今年世界经济增长4.3%，最近有可能调至4.9%。这是全球经济自上世纪70年代以来首次连续4年增长超过4%。
但是，在这种繁荣的背后却潜藏巨大的风险和不确定因素，特别是作为世界最大经济体的美国经济有可能发生变化。如果这种情况发生，就会打破世界经济的动态平衡，发生严重的危机。几种因素有可能叠加在一起，有可能使形势发生逆转。虽然我们并不愿意看到这种情况的发生。
美地产泡沫破灭将中断经济循环
从2004年6月28日第一次加息，到今年3月28日第15次加息，美国的短期利率从1%提升到4.75%，美联储表示5月10日的下一次决策会议有可能将息率上调至5%。在此之前，尽管短期利率不断提升，而长期利率却不升反降，作为长期利率基础的10年期国债收益率从2004年6月的4.87%降至一年后的3.89%，去年12月甚至跌至2年期收益率之下。这样就带来了楼市和股市的繁荣，去年美国房价涨了13%，道琼斯指数也创新高，支撑了美国的经济增长。对此，格林斯潘也曾经表示不可理解，将其称之为“长期之谜”。
然而，随着加息的不断进行，这种情况终于发生了变化，4月3日，10年期国债的收益率升至4.905%。这样一来，市场预期利率不仅会突破5%，而且短期内不会下降。长期利率的攀升就会改变人们贷款购房、负债消费的行为，今年2月，美国的新房销售下降了17个百分点。这种情况的进一步发展就会刺破房地产泡沫，打击美国经济，进而打破现行美国和世界经济的循环。
因为，美国这种高消费低储蓄甚至负储蓄的经济就是靠强势美元支撑的，而不断升息也是支持强势美元的重要手段，美国用美元作为支付手段大量进口商品，各国持有的美元再作为投资资本购买美元资产流入美国，支持了高额的财政赤字和贸易逆差，既实现了美国国际收支的平衡，又完成了世界经济的循环。如果美国房地产泡沫破灭，投资和消费需求萎缩，进口减少，现行的经济循环就会中断。
欧日加息可能是灾难
不仅如此，外部因素的变化进一步增大了美国经济的风险，加剧美国经济的失衡。这主要是欧洲经济和日本经济的变化。
欧洲经济正在恢复，去年底欧洲央行调升了欧元利率，美元与欧元的LI－BOR利率已经比较接近，原来人们预计欧元近期加息，日前欧洲央行行长表示暂时无加息必要，如果欧洲经济进一步走强，加息就必不可免。
日本经济复苏之势强劲，日本央行着手改变实施多年的零利率政策，3月下旬，日经225指数5年来首破17000点，4月18日达到17232.86点，推高10年期国债收益率自1999年以来首次突破2%。如果欧元和日元提高利率，美国只能二者择一：或者继续升息，吸引资本流入，这样就会刺破房地产泡沫；或者息率不变，维持楼市不垮，从而使资本流入减少。这二者绝不意味着美国经济和世界经济的福音，而可能是一场灾难。果真如此，我们不知道美国当局能够拿出什么样的高招，挽狂澜于既倒。不过，对此我国政府和企业应当保持清醒，事前做好应变的准备。
国内经济增长态势将保持
从国内形势来看，今年的经济情况比较稳定，正在进行的体制调整和政策调控会继续发生作用，只要不是反应过度，注意政策的连续性和稳定性，现有的增长态势还会继续保持。据此，我们对第2季度和上半年的经济走势，判断和预测是：GDP增长10.0%、工业增加值增长16.5%、全社会固定资产投资增长26.0%、消费品零售额增长13.0%、出口增长25.0%、进口增长25.0%、居民消费价格指数1.5。
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报告执笔人及单位"张曙光　天则所　 张弛　中国政法大学商学院（中证网）