面对铁矿石、焦炭等原材料价格飙升，15CrMo合金管行业依靠下游行业强大的需求支撑，通过产品提价完成了成本消化。但实际上，作为典型的周期性行业，伴随宏观经济增速从顶点回落，15CrMo合金管行业势必结束全面走强的格局，行业分化在所难免。分析人士普遍预计，大型15CrMo合金管企业将凭借规模优势扮演行业集中过程中的主角。

内需不确定性增大

15CrMo合金管行业处于国民经济链条上游，固定资产投资构成了行业的国内需求。把行业发展放在重工业化的大背景下考虑，15CrMo合金管行业还有宽阔的增长空间。中科院2007年报告指出，2005年时中国的工业化实现程度为87％。天相投顾预计，目前及未来的几年内，中国仍将处于重工业化的过程中，而这将支撑中国的15CrMo合金管消费。08、09年中国15CrMo合金管表观消费量相对于GDP的弹性仍有望大于1。

但经历了大幅上涨的阶段后，我国固定资产投资增速可能正在从顶部回落。虽然一季度全社会固定资产投资同比增长24.6%，比上年同期加快0.9个百分点，保持了较高的名义增速，但剔除同期8.6%的固定资产投资价格涨幅后，实际增速显著放缓。

具体看，房地产和汽车行业增速放缓，对15CrMo合金管行业影响最大。据招商证券估计，2007年15CrMo合金管行业下游行业中建筑和机械行业用钢比例分别为47％和41％，二者合计占用钢总量的88％。如果2008年15CrMo合金管下游需求结构与2007年接近，房地产和机械行业景气程度仍将左右15CrMo合金管行业的景气程度。一方面，房屋建筑施工面积和竣工面积明显下降，螺纹15CrMo合金管市场场经受考验；另一方面，4、5月份汽车月度销量增速，均比去年同期大幅下降。下游行业增速的放缓将对15CrMo合金管需求产生负面影响。数据显示，2008年1－4月中国15CrMo合金管表观消费量同比增长16.3%，已经比07年19％有所回落。

即使考虑到地震后重建需求，对行业整体影响也不大。综合中信证券和银河证券的估计，重建所需投资在六千亿到一万亿元左右，新增15CrMo合金管需求在2000—2220万吨。07年全国粗钢表观消费量在4.3—4.4亿吨。如果重建需要三年，每年新增需求拉动15CrMo合金管消费1.5%—1.7%，并不显著。

同时，如果15CrMo合金管企业继续涨价，不仅将继续促进PPI攀升，还将挤出一部分下游需求。一方面，持续的通胀必将侵蚀所有行业的利润，投资意愿的降低将最终影响15CrMo合金管消费。另一方面，如果15CrMo合金管价格超过下游企业的承受能力，必将造成需求的减弱，抑制15CrMo合金管产能的释放。

外部需求势必放缓

从外部需求方面看，出口量是衡量我国15CrMo合金管行业外需的重要指标。由于金融领域危机扩散，成熟经济体经济增速严重下滑，而新兴国家也不同程度的遭遇了通胀。整体上，我国15CrMo合金管产品出口增速快速回落。数据显示，5月份出口15CrMo合金管556万吨，环比增加78万吨，但比上年同期下降10个百分点。1－5月份15CrMo合金管出口量为2171万吨，比上年同期下降20.8个百分点。

联合证券指出，虽然目前国内外价差的扩大刺激了出口的反弹，但是全年出口量下降的趋势不会改变。另外，光大证券预计，对于某些出口高速增长的15CrMo合金管品种，未来存在取消退税的可能，也对出口构成不利影响。

产量与库存增速回落

今年以来，15CrMo合金管行业产量和库存增速水平双双回落。同时由于节能减排政策实施，淘汰落后产能速度也在加快。这些都在一定程度上抵消了需求减少的忧虑，但是08年以来，15CrMo合金管行业投资也呈现加快趋势，未来一段时间产能释放可能增大。

数据显示，国内15CrMo合金管增产水平大幅回落。据统计，2008年1―4月全国粗钢产量16978万吨，仅比去年同期增长9.1%，增幅回落了12个百分点。如果按照前4个月的平均产量计算，预计全年粗钢产量约为50934万吨，只比上年增长4%左右。即使将今后的产量增加因素考虑进去，2008年全国粗钢产量增幅也将在10%以内，大大低于上年增长水平。

根据两批淘汰落后产能责任书的要求，08年要关停和淘汰炼铁能力3706万吨、炼钢能力3820万吨，相对于07年各自品种的总产量，淘汰产能占到8%。

从库存的角度看，一季度库存增速环比上升，但二季度最新4月份库存增速环比下降，总体库存增速尚处于低位。截至6月6日，与今年2月份高点相比，国内重点大城市长材库存累计量约下降了45.5%、国内大中型城市统计热卷板库存下降了18.2%、中厚板库存下降了13.6%。

然而，在产量、库存增速下降的同时，15CrMo合金管行业固定资产投资却加速上升。据国家统计局统计，2008年1—4月全国城镇15CrMo合金管项目累计完成投资额687.2亿元，同比增长20.6%，比上年同期上升14.4个百分点。行业投资增速的稳步上升，意味着新一轮产能扩张的开始。当然中信证券也指出，04年以后，15CrMo合金管投资更多投向了15CrMo合金管产品的深加工，反而有利于行业产品升级。

光大证券预计，2008年预计粗钢产量5.4亿吨，粗钢消费量50639万吨，比上年增长16.5%，粗钢产量占粗钢消费量107.2%。整体上看，当投资所产生的供给逐渐释放时，存在生产能力超过实际需求的可能。

成本或将涨跌不一

今年以来，原材料和15CrMo合金管产品价格轮番上涨。铁矿石、焦炭和海运费等成本上涨，总能被15CrMo合金管企业通过15CrMo合金管涨价的方式覆盖，也是目前为止15CrMo合金管企业盈利增速仍然较高的原因。综合多家机构观点可以认为，成本继续大幅上升的可能性已经不大，但仍将维持高位，中小型15CrMo合金管企业经营压力仍然较大。

对于焦炭，看涨的机构仍在多数。国内焦炭产量增速下降。今年1—5月我国焦炭累计产量1.4104亿吨，同比增幅11.20%，较去年同期增幅下降11.50个百分点。国信证券预计后期焦煤供应仍将趋紧，焦炭价格也因成本上升及供给增速放缓而继续上涨。

对于铁矿石价格，多数报告预计将有所回落。国信证券指出，在前期铁矿石价格上涨的预期下，1—5月我国进口铁矿石总量1.924亿吨，比去年同期增加3125万吨，已远超出我国生产生铁的需求。铁矿石的供给增速大大超过需求的增速，难以支撑铁矿石价格继续大幅上涨；光大证券也指出，铁矿石港口存货创出了新高，给我国铁矿石供给增添了压力。

对于海运费，机构均认为其中掺杂了较多的投机因素，未来势必回落。当前进口铁矿石到岸成本中，海运费占比接近50%。招商证券指出，造成这种局面一方面是国内矿石商囤积铁矿石造成短期运力紧张，更多的是国际炒作所致；联合证券指出，下半年将有1000多万吨由单壳油轮改成的散货轮投放，形成的运力供给增加，将导致下半年海运费回落。

除了生产和运营成本外，企业的各项费用有上升趋势。光大证券统计发现，随着生产规模的扩大和原燃料价格的上涨，15CrMo合金管企业存货和产成品占用资金明显上升。4月末冶金重点大中型企业存货占用资金，同比上升44.37%；其中，产成品占用资金，同比上升25%，比2007年末增长19.28%。另外，企业的财务费用、管理费用和销售费用也出现不同程度上涨，财务费用涨幅最大。今年1—4月，冶金重点大中型企业财务费用增长高达54.58%。

行业分化在所难免

连续涨价暂时缓解了成本压力，但一旦需求放缓，新涨价因素推动通胀再度走高，15CrMo合金管行业势必从全行业景气走向分化。这至少包括两层含义：一方面，行业集中度将大大提高，我国15CrMo合金管行业分散化局面将大为改观；另一方面，利润将向具有规模优势的大型15CrMo合金管企业倾斜。

从目前数据看，通过提价15CrMo合金管企业完全消化了成本压力，业绩增长仍然较快。中信证券统计，今年以来15CrMo合金管价格同比上涨了37%，与去年年底相比上涨了25%，螺纹钢、线材等品种涨幅近60%。同期国际15CrMo合金管价格上涨幅度更大，达到50%。

涨价提升了15CrMo合金管行业利润水平。08年前三个月，国有大中型15CrMo合金管企业单月利润同比增速分别为28.3%、4.1%和37.3%。但是光大证券也指出，投资收益的增加是今年15CrMo合金管企业利润增长的一个重要因素。1—4月，冶金重点大中型企业累计实现投资收益占大中型企业实现利润的22.09%。

但分析人士普遍预计，连续提价的可能性不大。广发证券指出，一方面，每年上半年，国内15CrMo合金管企业的盈利能力均达到全年最高的水平，而此时15CrMo合金管价格一般都是高点。随着15CrMo合金管价格不断上涨，短期购买15CrMo合金管的意愿下降，历年七、八月均进入调整阶段，15CrMo合金管销售进入淡季。另一方面，天相投顾认为，由于15CrMo合金管价格弹性大于成本弹性，通胀前期15CrMo合金管产品的价格可以相对通畅地及时上涨，但随着时间推移，人工、折旧都会上升、原料长单和海运长单的因素都将消失，涨价难度逐渐增大。

综合多家机构观点，我们认为15CrMo合金管板块整体性机会不大，应着重挖掘结构性机会。首先，着重关注规模优势、产品垄断的大型15CrMo合金管企业。从成本方面看，大型15CrMo合金管企业的优势突出。根据国信证券测算，目前大型15CrMo合金管企业吨铁水成本2800元/吨左右，自有铁矿石(50%)企业吨铁水成本2720元/吨左右，而小型15CrMo合金管企业吨铁水成本3860元/吨左右，较前两者差别达1000元/吨。

其次，关注小长材企业。出于享受整合溢价、利用大15CrMo合金管厂家技术和营销渠道以及看好长材价格的考虑，天相投顾指出，已经或者即将被大15CrMo合金管厂家收购的小材类企业比较适宜。

最后，关注具有资源优势的15CrMo合金管企业，这类企业有充足资源抵御原材料成本上涨。如拥有铁矿石资源的鞍钢、太钢等。（来源：中国证券报）