本周逆回购规模达到创纪录的3650亿元，资金释放量接近下调一次准备金率的水平，无疑给浓厚的降准预期浇了一盆冷水。然而，降准与否的讨论恐怕不会就此曲终人散，消化即将到期的巨量逆回购仍需央行有所作为，政策工具依旧面临选择。在短暂退潮后，市场降准预期出现严重分化。

净投放创年内次高

公告显示，央行23日进行了800亿元7天期和650亿元14天期逆回购操作，中标利率分别为3.40%和3.60%，均与前次操作持平。当日逆回购操作量共达1450亿元，加上21日的2200亿元逆回购操作，本周逆回购操作总量达到3650亿元，是迄今为止公开市场逆回购的单周最高规模，其资金释放量已接近下调一次存款准备金率的水平。

本周公开市场到期央票和正回购合计330亿元，到期逆回购1200亿元，在经过周二、周四两次逆回购操作之后，本周央行实际向公开市场净投放资金2780亿元，仅次于春节前最后一周(1月16日至22日)的3530亿元，为年内第二高的单周资金投放规模。

降准预期严重分化

央行意外使用巨量逆回购，无疑给浓厚的降准预期泼了一盆冷水。但值得关注的是，在填补短期资金缺口后，未来该如何消化这些将很快到期的逆回购。鉴于到期央票和正回购稀缺、外汇占款增长低迷，指望资金面自我吸纳显然不现实。若要维持资金面平稳乃至适度宽松，只能寄望于央行主动释放流动性，在政策工具上央行依旧面临选择。

一些市场人士认为，央行持续逆预期行事，甚至将逆回购力度加码至降准一次的水平，显然是有意树立回购工具在短期流动性调节方面的主流地位，而且从实际结果来看，通过灵活调整逆回购规模，央行基本维持了资金面的平稳和市场利率水平的稳定。按照这一趋势，回购工具将得到持续运用，短期内下调存款准备金率的愿望已基本破灭。

有悖于主流观点，也有部分市场人士认为，天量逆回购难以为继，逆回购到期的冲击反而可能倒逼降准落地。某券商交易员认为，央行实施巨量逆回购的根本原因在于市场“缺钱”，而逆回购操作虽然对平抑短期流动性紧张方面可起到明显效果，但随着逆回购很快到期，反而可能构成资金面乃至央行政策操作的一大困扰。随着大量逆回购到期，依靠自然到期资金来对冲显然不现实，而如果继续靠逆回购操作进行滚动平滑，那么本周逆回购规模突破3000亿元，随后几周还需进一步增至4000亿元、5000亿元，这种“滚雪球”的操作方式的持续性显然成疑。

目前来看，考虑到9月份为季度最后一个月，且存在中秋、国庆长假等因素，结合当月到期资金状况判断，9月市场资金面所面临的压力可能还要比8月份更大。为彻底缓解资金面紧平衡态势，降准在未来较长一段时间内依然有很大的必要性。据此，申银万国本周最新观点指出，尽管本周天量逆回购启动，但降准可能仍然藏在幕后。