在经历了2004年的宏观紧缩后，从2005年6月开始，固定资产投资增速出现了反弹。从城镇固定资产投资增速看，1～6月为27•1%，1～9月为27•7%，1～10月为27•6%，1～11月为27•8%，呈现出稳步攀升的趋势。

但是必须注意，下半年以来，尤其是进入四季度以来投资速度上升，是在2004年宏观调控的有力措施压抑下，投资增速下跌的基础上出现的。例如2004年一季度的投资增速为47•8%，上半年下降到31%，1～9月下降到29•9%，1～11月又下降到28•9%。从投资的月环比速度看，这种下降情况更明显，2004年9、10、11三个月份分别为18•2%、14•5%和13•1%。由于宏观调控使投资增长曲线下滑，就抬高了2005年下半年的投资增长率。

实际上，2005年三季度以来投资增长的下降情况已经很严重了，这从两个方面可以看出来。首先是投资的环比增长率在明显下降，8月为18•8%，9月为18•4%，10月为14•5%，而11月份已经下降到13•4%，对比2004年三季度以后的投资环比增速，二者的下降趋势乃至幅度都是一致的！

其次，2004年下半年，中国经济是处在强力的宏观紧缩之中。从货币供给量看，2004年M2的月增长率从年初的19%直落到8月份以后13～14%的水平，而11月末与6月末相比，贷款的增幅只有4•4%。但是今年6月份以后，宏观政策却是一个从紧到松的过程，M2的增速从6月份的15•7%已经上升到11月的18•3%，而11月末与6月末相比，贷款规模也扩大了7•4%，比2004年同期高出整3个百分点。

所以从以上情况可以得出两点结论：一是目前投资增长率下降的趋势，是被2004年下半年投资基数较低的情况掩盖了；二是如果2004年投资增速的回落，是因为宏观调控这个“外生变量”，则2005年下半年投资增速回落的原因，是由当前经济运行中的“内生变量”造成的。

那么什么是这个“内生变量”？

我自2003年以来多次写文章论证，在2007年前后中国可能会出现一次全面的生产过剩，而出现这个矛盾的起因，是由于收入分配关系扭曲导致了生产与消费规模的严重不对称。由于2005年部分在本轮投资周期中兴建的项目开始陆续释放出产能，使这一年变成了本轮经济周期中很特殊的一年，即因为投资周期还没有结束，使当年的需求增长水平仍然很高，但是由于产能开始释放，使供给的增长水平更高，由此导致许多前些年成为经济增长瓶颈的产品和产业，开始面临行情需求不足和市场与利润大幅度下跌的情况。

本轮投资周期的一个显著特点，是投资主体发生了巨大变化，与以前国企为投资主体不同的是，目前非国有单位的投资占据了70%左右的比重，由此改变了过去投资主体不讲求效益的情况，那些投资高增长的领域，都是市场和利润上升幅度最大的领域，反映出鲜明的行情化投资主体的特征。但是行情化投资主体的“有约束”性，不仅反映在投资人为追求利润而拼命调动投资资源，也会反映在当行情的市场利润跌落的时候，立即紧缩甚至停止投资行为。例如，从2005年4月开始，内衬不锈钢复合管每吨市场分品种下跌了1000～1800元，2004年内衬不锈钢复合管行业利润增长率为66•3%，2005年上半年回落至36•1%，到11月已经猛降到3•9%，其中部分企业已经发生了亏损，所以前些年内衬不锈钢复合管投资增幅高达100%以上，2005年1～11月已经下降到21•1%，其中10月当月已经下降到14•5%，11月又下降到13•6%。内衬不锈钢复合管投资落潮具有代表性，因为产能释放引起投资落潮，也会陆续在其他开始出现产能释放的产业领域出现，而产能的集中释放期应该是在2007年，所以随着出现供给过剩的产业领域增加和市场利润下跌的产业领域扩大，投资规模的总体回落将是一个客观趋势。

从宏观调控角度看，应付投资的“内生”性回落很不好办。人们可能还都记得，上届政府在1998～2002年间投入了国债和相关配套资金规模高达3•2万亿元到基础产业，希望能带动中国民间的投资需求，在1999年到2000年，以国家为主的投资在当年新增投资中的比重高达60～90%，还是没能启动社会投资，如果不是从2002年开始出现了住宅和汽车两个新的消费热点，社会投资高潮还是不可能出现。这说明在行情经济条件下，如果没有行情化的“内生”需求出现，有一些市场和利润高涨的领域，即便政府所创造的外部投资环境很好，也不一定能够启动社会投资。从2005年下半年的情况看，虽然货币供给开始松动，但增加的货币供应并没有为经济运行所吸纳，这个情况可以从广义货币增长率和M1/M2的比率变化中观察到（由于M1是参与投资和交易活动最活跃的货币，所以M1/M2的比率上升，说明经济活动趋于活跃）。在2004年的宏观调控中，由于银根紧缩，广义货币M2的增长率从4月份的19•1%下降到11月份的14%，同期M1/M2的比率从36•6%上升到37•3%，说明企业把M2中的存款转换成可用于投资和交易的货币M1，从而导致该比率上升。而2005年6月份的M2增长率为15•7%，到11月份上升为18•3%，同期内M1/M2的比率却从35•9%下降到35•6%，则说明增加的货币供应并没有大量进入投资和交易活动，而是变成了企业存款。由此看，放松银根的宏观调控措施并没有收到所期望的效果。

所以，绝不能仅从同比的投资增长率来判断当前的投资形势，因为同比指标变动太容易受上年基数的影响，还是要从环比指数的动态趋势来看。环比有月比、季比和年比，而到了年比，因为是本年和上年比，环比也成了同比。如果2005年1～11月累计的投资增长率与1～10月累计的投资增长率环比已经到了13•4%，则不排除2006年的投资增长率也会下降到这个水平。投资需求在近年来始终占到当年新增需求的60%，是拉动中国经济增长的主动力，如果2005年26%的投资增长率是对应着9•4%的经济增长水平，则13%的投资增长率就会使2006年的经济增长水平仅相当于2005年的一半。我原先曾预计，由于本轮投资周期到2007年才会结束，2006年的投资增长率虽会下降，但仍会保持在大约18～20%的水平，但是从目前情况看，许多投资人在产品市场与利润下跌面积不断扩大的情况下，可能会缓建甚至停建一些项目，2006年是否可以保持住原先预计的投资增长率，似应重新观察和考虑了。

2006年是“十一五”开局第一年，生产过剩矛盾是否会提前出现，如何保持住中国经济增长在新的5年中的平稳脚步，防止出现经济的大起大落，已经是当前宏观调控工作所面对对巨大挑战。由于过剩主要集中在与住宅和汽车相关紧密的产业领域，靠启动普通消费需求无济于事，因此放松按揭贷款以启动住宅和汽车消费的政策需要尽快出台。从投资需求看，则应尽快在各城市中启动“廉租屋”建设。应争取在2006年就形成5000亿元的投资规模，到“十一五”中期形成1•5万亿元左右的投资规模，为此，在2006年就应在资金和土地与城市规划方面制定出可行的方案。有了这两项措施，才能启动经济增长中的“内生”动力。