国家统计局近期公布的数据表明，3月产成品存货为30572亿元，比去年同期增长8.8%，这也是产成品存货增速连续第二个月回升。但这并不表明当前企业在经历了一年多的去库存之后，已进入主动补库存阶段，目前经济弱势复苏的现实以及企业正在经历的去产能过程，都决定企业去库存周期已延长。

供需错位导致去库存反复

从本世纪以来的三轮库存周期看，企业去库存周期都未超过一年半，如从产成品库存增速的高点到低点计算，2001年6月-2002年10月为16个月，2004年12月-2006年5月为18个月，2008年8月-2009年8月只有12个月。因此若从2011年9月产成品库存增速24.2%的高点计算，今年年初企业有结束去库存而开始步入新一轮加库存周期的较大可能，但实际并非如此。年初虽然产成品存货增速回升，但是代表工业生产活动热度的工业增加值增速却持续下行，从去年末的10.3%回落到今年3月的8.9%，这表明企业并非在主动加库存。

这轮经济复苏过程中的需求反复是导致企业库存周期循环时间规律失效的主要原因。

从过去几轮企业去库存的中后期来看，经济需求面都保持了平稳向上的增长：2002年三季度增速从二季度的8.9%回升至9.8%，2005年底增速从11.9%回升至2006年二季度的13.8%，2009年初经济增速从一季度的6.6%快速回升至三季度的9.6%，这都保证了企业库存出清能够正常完成。但本轮有些例外：去年四季度经济增速虽然摆脱了持续6个季度的下滑态势，增速从去年三季度的7.4%回升至7.9%，但这种增速上行未能延续，今年一季度增速又回落到7.7%，这无疑与市场的普遍预期相反。

按照以往的换届效应规律，各地政府的投资冲动容易导致地方投资项目增速回升较快，如2003年一季度该增速为41.5%，比2002年末提高18.1个百分点。今年却出现了例外，虽然年初不少地方政府也提出了扩大投资的政策，但并没有真正落实。今年一季度地方项目投资增速只有21.4%，还比去年回落0.3个百分点。

这表明中央政府为调整经济结构的需要，更加注意对投资增速的控制。去年四季度经济稍有企稳之际，中央的公共投资支出力度就有所放缓，由此导致固定资产投资来源于国家预算内的资金增速见顶回落，如一季度增速只有21.8%，比去年末回落7.9个百分点。此外，中央对于地方政府年初报出的较高投资增速目标已有所警惕，并很可能对那些投资增速过高的地区进行窗口指导，它们也就不得不调低目标。地方两会显示有12个省份下调GDP增速，6个省份下调固定资产投资增速。

市场需求预期的错误也就导致不少企业去年底扩大生产的决策遭遇了挫折。企业在需求增速不及预期的情况下，不得不积累了更多产成品库存，因此产成品存货从去年底的3.02万亿上升至3月的3.06万亿。

去库存周期何时结束

我们预计，二季度企业仍要经历去库存，而去库存何时才能结束仍主要取决于需求增速的恢复情况。而从当前拉动经济增长的几大动力来看，短期需求增速仍难以有明显起色。

当前政府出于控风险的考虑，开始出台各种措施，如规范影子银行业务等，严格控制地方政府债务，这无疑会减缓各地基建投资的扩张力度。二季度后，在去年同期基建增长基数逐渐抬高情况下，基建投资增速将面临下行压力。目前以行政限价为主的地产调控已经抑制开发商的投资热情，在3月后销售面积增速逐渐放缓的情况下，地产投资增速二季度后也将逐渐回落。目前较高的债务杠杆以及盈利能力恢复缓慢也限制了企业投资热情。扣除金融行业的上市公司资产负债率今年一季度已经达到66%的高位，工业企业主营业务收入利润率只有5.28%，也位于近年来的低位。

代表企业潜在供给能力的产能因素对于企业去库存影响也不可忽视。当企业普遍处在产能过剩情况下时，即使企业产成品增速已回落至低位，也很难断定企业去库存已经结束，原因在于，产能过剩情况下企业的供给弹性大，只要需求有企稳的迹象，就必定会刺激更多的企业在短时间内生产出更多的产成品，这就容易引发供需失衡，企业就不得不再次陷入去库存的状况。

目前也正处于这一阶段。本轮制造业的投资增长高峰出现在2011年第三季度，非金融类上市公司在建工程增速2011年四季度才从28%的高位见顶回落，考虑到在建工程开工到固定资产形成一般要经历两年的周期，这意味着今年四季度之前，非金融上市公司产能释放的压力都会比较大，从而会增大企业去库存的难度。

因此，在需求疲软及产能短期难以较快出清情况下，企业去库存的周期也很可能延长至今年四季度，今年产成品库存增速很可能处于个位数的低位水平。当然，我们也不必要对于企业去库存的前景过度悲观，毕竟无论是外界经济环境还是企业的自身库存状况都不是太差。在经历了一年多的去库存后，2012年存货增加值占GDP的比重为1.97%，已经为2005年以来最低，而截至今年2月，产成品存货占工业企业资产的比例只有3.9%，为本世纪以来最低值。这都意味着企业库存已经回落到较低的水平，今年继续去库存的空间很有限。