自从中国中铁上市以来，引发的质疑就没有间断过。尽管中铁的股价近日来连创新高，但市场对其的争议和不安却并未化解，尤其是中铁的盈利质量倍受关注。近日，最先在媒体提出质疑的中欧商学院教授丁远和中国中铁股份有限公司董事长石大华接受了凤凰卫视《经济制高点》的专访，就中国中铁上市过程、盈利能力等问题展开了探讨。以下是访谈内容：

曾子墨：

中国中铁在上市的过程当中，面对的最大的质疑是关于你们的财务数字。

石大华：

对。我没有想到过我在国外所见的投资者都认为我们的营业水平太低了，我们反复说我们怎么提高盈利水平，我们盈利水平的空间和潜力都很大，但是没有想到国内有关学者看了我们的账目，分析说我们是虚假的。这一点我感到很遗憾，就是说可能这些学者对我们企业很不了解。

而最初在媒体上语惊四座的丁远，是上海中欧国际工商学院的会计学教授。丁远在仔细研读了长达345页的中铁招股说明书后，对其激增的利润产生了质疑。

曾子墨：

您是怎么开始关注到中铁的财务报表呢？

丁远：

其实这个事情也挺偶然，因为我们课程当中就是很有企业经验的，像MBA、EMBA、包括EDP成员，所以我们的案例经常在更新。作为教授也需要跟踪一些比较热门的公司，包括像中石油，中铁。我就这样关心上了中铁。当时在我上课的MBA的学院，我说中铁要上市了，又是人类历史上最大的一个股票认购案，三亿三千多万的资金冻存，这个报表拿来看看到底怎么样，一看发现其实存在的问题还蛮多的。

曾子墨：

在中铁的财务报表当中你发现的问题具体有哪些呢？

丁远：

这个投资收益本身就存在有持续性的问题。它今年上半年的净利润有15亿，去年一年的净利润只有23亿，所以这个利润情况还不错，反应在下一张现金流量表上的情况呢，它的经营情况的现金流是负的。

搞会计的人是非常敏感的，因为我们在会计上讲到一个盈余质量的问题。一个企业的盈余质量怎么衡量呢？就是两个方面，一，它的盈余背后有没有现金流，二，它的盈余的来源是哪里的。所以当时我觉得这个利润率这么高，现金流又是负的，到底怎么回事呢？

石大华：

可能这些学者对我们企业很不了解，我说如果那时候到了我们企业到了我们工地上一看他绝对是另外一个观点，我只跟你算一个很简单的账，我现在有将近一万左右的工程项目部，一万左右的项目部就有一万左右的账户，我一个项目部直接，就是能够成本控制降低节约出十万块钱是很简单的事情，我这一下就十个亿出来了，我们盈利空间多大啊，我去年做了一千五六百亿的工程，真正利润在15亿，你说我利润还高，做虚假，不是这样的。

中铁公司是中国铁路建设市场最大的承包商，完成新建、扩建和改建的铁路，占中国铁路目前总营运里程的三分之二以上。建设电气化铁路约占中国电气化铁路总营运里程的95%。2007年世界500强排名第342位。以经营规模论，它已经进入全球建筑行业前三名，成为亚洲最大的建筑企业。现在我们也许可以先回过头来看一看，它是怎样从央企成为上市的股份制公司的。

曾子墨：

为什么要做整体上市的决定，而不是说把利润最好的成长型最好的一部分拆出来卖给投资者？

石大华：

应该说这种拆出来卖给投资者方法，过去是那么做的。这种方法不好，因为这种方法首先把企业拆分两个部分，它的关系很复杂，引起的上市以后同业之间的竞争，和员工之间的身份的问题，都很难办。
曾子墨：

您也提到上市过程中有很多非常困难的时刻。

石大华：

进行不下去有几次，首先起码有一次，大约在5月份，当时我们的第一方案初步已经批了，就是A+H整体上市，同时上市。到那时候国家经济形式有些变化，国务院有些领导说了要求中央企业要在A股上市，所以后来证监部门就想让我们A股上市，或者说A股先上再择期上H股。如果这个方案一变，那就可能我们今年H股上不了市。H股上不了市，我们当时很紧张，因为我们的基础性的工作都是按照两个同步上市，如果是只上一个，给我带来很大的损失，那么多的工作量、那么复杂的工作等于白做了。

中国中铁此次上市的方式，有两点引起人们的广泛关注。一是采用先A后H的方式，而不是大型国企上市的通常先H后A模式；二是整体上市，而不是像许多大型国企集团，利用某一控股的下属上市公司，注入集团优质资产随后增发股票。

曾子墨：

先A后H这个方案是怎么考虑的？都考虑到了哪些方面的因素？因为我们通常看到大型的国企会选择先到香港发H股过一段时间再回来发A股。

石大华：

我们是考虑应该说先A后H这整个方案，是证监会国资委要求，就是形式的要求，就是我们两地一定要上。我认为是这么个考虑，首先我们是一个中国的本土公司，又是中央的大型企业，我们的企业这几年发展很快，所以我们这样的比较大、发展比较好的公司，应该首先在国内资本市场上，这对国内资本市场国内的证券市场应该说起到积极的作用，所以我们首先应该参与到国内的A股市场上去。

但是我们现在也向世界发展，我们海外战略里面也要求我们要向外发展，而且中央也支持我们向外发展。要向外发展，你就必须要依靠海外的经营平台，这样我们就选择香港比较好，选择了H股。现在的H股，也证明我们公司今后可以借这个平台更好的发展海外业务。所以依靠两个市场、依靠两个资本平台，来发展我们两个市场，这对于我们企业应该说是非常好的事情。

曾子墨：

为什么中间会有这样一个时间差？其他一些企业可能会选择A加H两地同时上市。原因是什么呢？

石大华：

上级部门我就说不清楚了，反正是政策要求不能同时上，要必须先A上再H上。

曾子墨：

更多的是考虑到对内地资本市场的保护吗？支持，或者说。

石大华：

应该说是首先考虑的咱们中央企业应该先要参与到国内的资本市场，我觉得这个政策要求是对的，也是增强了我们前一段中国企业，特别是大型的国有企业在沪港两地上市的一些经验，在这个基础上可能带去一些新的模式和方法，所以说我们在这上市是一种新模式。

中国中铁以先A后H的模式开创了中国内地企业上市的先河，又以3.383万亿元创下网上冻结资金的历史最高。这样一支龙头大盘股的入市，无疑引起了社会的普遍关注。

12月3日，中国中铁以3.383万亿元的A股申购网上冻结资金，创下历史最高。但对中铁的质疑也随之而来。2006年，中铁全年实现净利润23.22亿元，而2007年1月-6月的净利润达到了15.45亿元。公司预计2007年度净利润不低于31.42亿元。利润大幅提升的原因是管理成本的降低。

2007年1月-6月，管理费用为28.71亿元，而2006年为78.36亿元，折算后同比大幅下降的11.7亿元，来自去年计提的冲回。此外，15.45亿元利润中，还有2.26亿元来自炒股等短期投资收益。丁远认为，去掉这两大块，中铁的利润将缩水90%，从15.45亿元减少到1.5亿元，其IPO市盈率也将高达300倍。

曾子墨：

盈利的质量是一方面的问题，另一方面大家还非常关心的是这样的做法是不是符合会计准则。

丁远：

这个我就不便于多讨论，报表是德勤审计过的，我们应该相信四大的工作。

曾子墨：

我们也曾经跟其他一些会计师事务所的会计师交流过，他们认为中铁这样的做法是符合会计准则的，因为他们本身也履行了披露的义务，而且这个做法在上市公司当中，是相当普遍的。

丁远：

它是披露，我从来没有说过利润是造假，如果真的造假我就看不到了，我也没有做过任何的幕后调查，我只是拿了大家都可以在上交所下载到的它的招股说明书做一个简单的分析而已。所以本身不是说，我们要争论这个东西到底是违规还是不违规。但是对投资者来说，要知道，有可能有一个风险因素在里面，这个非常重要。

对于丁远的质疑，随后不久，中国中铁就做出了回应。而国资委的官员也对此作出解释，认为中铁的利润是真实的。

曾子墨：

在这我想替丁远教授做一个澄清：第一，他并没有认为说你们的财务数字不符合会计准则；第二，他也并没有说你们的营业数字是虚假的，他认为问题是你们的盈利的质量是非常低的，因为在上半年的这15亿当中，有11个亿是来自一次性的会计上的计提冲回，另外还有2个多亿是来自短期的收益，而这13个多亿不属于长期性的经常性的营运利润。
石大华：

上半年，一般来说我们施工企业收入不大好，因为施工企业有季节性，项目运作一般是开工的多。再一个，项目的验工计价一般都在下半年比较多，所以我们下半年的财务会计状况比较好。所以，考察上半年肯定是不如全年，大家反映整个一个年度的经营状况，半年看是不行的。

曾子墨：

把短期的投资收益和计提冲回计算到利润当中，这的确应该说是很多上市公司都在做的，而且也是符合会计准则的。但是我们想了解的是在你们计算股指水平的过程当中，比如说你们的中介机构投资银行证券公司有没有问到这个问题：我们用今年的盈利用PE在做估值，这一部分可能是明年不会有的收益、一次性的收益，是否应该计算到PE当中？

石大华：

企业是连锁性的，所以我们在上市的时候，在这个阶段，说实在话，财务会计对准则中间有一个过渡，这个过渡就把这些问题放进去了。

曾子墨：

但是对于投资者来说，当他们考虑明年的利润的时候，假设没有这部分短期投资收益和计提冲回的时候，他们做利润判断会不会受到误导和影响？

石大华：

我觉得他们不会，因为我们把今年的利润预测已经公布了，我们明年的利润预测也告诉大家了，也有预测。大家可以检验，看我们今年能不能实现，如果不实现就卖我们，把我们股份卖了抛了，这个东西很简单。

基于中国正在加大对铁路公路、轨道交通等基础设施投资力度，中国中铁又是工程建设方面的龙头企业，各大机构的投资价值分析报告，都对中国中铁的成长性给予了较高的肯定和预期。某机构对中国中铁的投资价值分析报告中，也提到了2007年一次性管理费用冲回因素，但报告认为剔除该因素，预计2007年归属股东的净利润将达到25.08亿元，预计2007到2009年公司营业收入的年均复合增长率为20.6%，净利润复合增长率为38.5%，盈利能力有望得到逐步提升。

曾子墨：

如果说对于上市公司很普遍、上市公司想通过报表做高利润也是可以理解的话，为什么其它的一些机构、包括监管机构会层层绿灯？比如像我们看到券商的研究报告当中从来没有提到这个风险因素，而且更重要的是他们在计算股指的时候并没有按照常规做法，把盈利当中的非经常性收入剔出之后再做这个市盈率。

丁远：

我个人认为有很多原因：一，要做喊“狼来了”那个人是很郁闷的，因为你可以出去喊一声，“狼来了”，然后人家都不理你，你回去做做功课觉得确实狼要来了，又出去说“狼来了”，第三次你就没有信心了。实际上，我们看到，很多中国券商对中铁的评论，大部分都是基于中铁的招股说明，基于路演时对他们介绍的一些情况，大概就是拷贝了。你去看他们所有人的业绩分析，明年怎么样后年怎么样、利润的预测、现金的预测等等，大家都是一样的，所以这是一个问题。

还有一个问题，当时美国上市也揭露出来，也一个利益关系的问题，包括一些投行为什么对安然好，因为安然是他们最大的客户，这种情况下有利益在里面，希望它能撑下去不要倒掉，种种原因、种种因素在里面，就会造成能说话、愿意说话、看得懂的人，出来说的人不多。往往会有这个情况。

在丁远之前，有多家机构给予中国中铁长期推荐评级和超过30倍市盈率的溢价估值。但是丁远却认为，中国中铁应该就其成长性，在招股说明书中向投资者提示风险。

曾子墨：

在路演的过程当中有没有很多投资者问到这个问题？

石大华：

投资者没有问这个问题，投资者都是问，我们得毛利的水平不高，利润率不高，特别是同可比公司比较，我们比较低……但是我们都给他们做了一个满意的回答。

曾子墨：

在丁远教授看来，公司今年的财务数字当中因为有这么多的一次性的收入，所以他认为在招股说明书当中应该就此对投资者做出说明，提示风险。

石大华：

他说要说明，投资者没有说做说明，人家监管部门没让我们做说明，我们说明什么，我们听谁的。

曾子墨：

但在丁远教授看来这是一种误导投资者的行为。

石大华：

他说误导就听他的吧，但是我相信投资者不会都是傻瓜，就听我们的误导吗？投资者很聪明，而且有些是投资机构，很多像你们这样的经济分析师，怎么就相信我们在误导呢？而且我们的股票怎么一直在卖、一直在升。

曾子墨：

在上市之后，中铁的股价一直非常的坚挺在八块钱以上，如果如您所说盈利质量有这么大的问题，怎么会出现股价如此坚挺的局面呢？

丁远：

很难讲，这就是算命的问题。当时说这个事情，我也不知道股价会这么高，当时我把这个事情说出去的时候，我还跟我的同事们讲，说如果真的第一天表现不好，而且4.8元进去的人逃不掉的话他们不会骂我，现在这个事情大家都很好，4.8元的人叶都可以高价出来，他们没有什么好怨我的。

尽管中国中铁的盈利能力受到了质疑，但这似乎并不影响中铁公司在A股和H股市场的稳健走势。12月20日，受到市场传闻中国中铁已稳获京沪高速铁路招标项目中的400亿元人民币的订单刺激，中铁强势冲击涨停。

丁远：

现在愿意进去的人，你愿意进去就进去，你认为它会爆炸性的成长，什么京沪线这个都无所谓，你就进去。以后没有事情，大家最好。我反正是这个心，如果有事情了，那你也知道原来有丁某，说过这个话。

曾子墨：

站出来说这些问题，仅仅是为了向投资者提示风险吗？

丁远：

当然也是为我们学校造一点舆论。

曾子墨：

有网友评论说您指出这些问题更多的是为了让自己出名。

丁远：

这个是完全是错误的，我说这句话可能也很弱，大家如果有兴趣可以做一些调查。

中国中铁此次A股按发行价上限4.8元发行，实际募集资金为224.4亿元。上市当日，中国中铁股价以8.09元报收，较4.8元每股的发行价大涨了68.54%。另发售H股33.26亿股，发售价亦为发行价上限5.78港元，集资额192.24亿港元。

曾子墨：

您估计未来五年，中国中铁的盈利成长会在什么水平？

石大华：

说实在话，我对我们这个公司盈利的成长的情况前景看好。我可能说了一句话，可能现在说为时过早，我说：三年或者五年，我们公司有可能发生本质的变化。本质的变化是什么？就是可能从一个传统的国有的老公司，会转变成为一个现代的公司，可能从我们现在中国这样的大公司，转变成一个有竞争能力的世界性的跨国大公司。因为我们现在的发展战略基本上明确了，我们的产业的布局、经营的布局也基本上明确了。

曾子墨：

给自己设定过一个目标吗？希望把中国中铁打造成一家什么样的上市公司？

石大华：

目标我早有了，五年以前我曾经对我们公司做了“三大目标，两大转变”，三大目标实现了，我不说了，两大转变，是我的新的目标，就是把一个传统的国营老企业，转变为一个现代企业，把一个像我们现在中国的大公司，转变成为一个有国际竞争能力的大公司大企业集团。这次上市是重要的一步，但也还是一个起步阶段，真正实现两个转变任重道远，但是应该有信心。目标，就像我今年年初在央视的《决策者说》里面说的，就是“做到从优秀到卓越，最后做到基业常青”，这就是我的追求。