“根据德意志银行的合成景气指数（Ｃｏｍｐｏｓｉｔｅａｃｔｉｖｉｔｙｉｎｄｅｘ，简称ＣＡＩ）显示，自２００５年１１、１２月份以来，中国经济已处于一个明显的下行通道。”２月１１日，德意志银行大中华区首席经济学家兼中国内地与香港宏观策略主管马骏在一份最新的研究报告中表达了上述观点。

而春节以来，人民币汇率一路上扬，已冲破８．０５大整数位关口。

名义有效汇率升值８％

合成景气指数（ＣＡＩ）由５个同比增长率（包括固定资产投资、社会消费品零售总额、信贷、工业产出和出口）通过简单加权平均而成。“在月度数据的基础上，借以反映整体的经济走势。”马骏说。

据德意志银行全球市场研究部的测算，２００５年１－１０月份，ＣＡＩ的平均水平为１９，１１月份下降为１７，而１２月份进一步下行到１５．８的位置。

“考虑指数的组成，导致下降的最重要因素是出口增速的变弱和固定资产投资的放缓。”马骏表示。

公开数据表明，２００５年１１－１２月份中国的出口增速，由１－１０月份平均高于３０％的水平，陡降至１８％。

出口锐减的趋势也从２００６年１月份的采购经理人指数（ＰｕｒｃｈａｓｉｎｇＭａｎａｇｅｒＩｎｄｅｘ，简称ＰＭＩ）上得到印证。“１月份的ＰＭＩ由新的出口订单构成，该月ＰＭＩ降至５０．４，而此前的３个月一直都在５６之上。”马骏说。

问题何在？

“根据我们的出口驱动模式，能够解释出口减速的最为关键因素是，２００５年人民币在一个名义有效汇率（ＮｏｍｉｎａｌＥｆｆｅｃｔｉｖｅＥｘｃｈａｎｇｅＲａｔｅ，简称ＮＥＥＲ）的基础上升值了８％。”马如是说。

正是ＮＥＥＲ的走高与上述ＰＭＩ的走低构成了硬币的两面。ＮＥＥＲ是以各个主要货币篮子与人民币的汇率浮动按照加权平均计算得出的，其权数取决于各国与该国经济往来的密切程度（例如各国与该国的贸易额占该国总贸易额的比重）。有研究表明，ＮＥＥＲ与出口订单的ＰＭＩ子指数之间呈现一种负相关性。

德意志银行的数据显示，２００４年１２月份ＮＥＥＲ为９５％，而２００５年底为１０３％。

“值得注意的是，ＮＥＥＲ升值的大部分原因是上一年度美元对其他货币的走强。”马骏指出。“按照我们的分析和计算，人民币汇率的一篮子货币中，美元的比重为９４％，其他货币仅为６％。由于人民币和美元的互动关系，在近期美元大幅升值的背景下，人民币事实上对欧元和日元已经大幅升值。”他此前曾表示。

美国商务部刚刚发布的消息称，２００５年美国贸易逆差达到创纪录的７２５７．６亿美元，较２００４年的６１７５．８亿美元扩大了１７．５％。２００５年，中国的外贸顺差高达１０１９亿美元，也创历史新高，同比增长２２０％。

此时，中国政府将倾向于采取一系列政策，如货币和税收政策，来收缩贸易顺差。“主要的政策工具在于汇率水平调整和财政在公共产品支出上的扩张。”中国社会科学院国际金融研究中心张斌博士认为。

“人民币在现有汇率水平上将有４％－５％的升值预期，以及进一步削减增值税、出口退税的可能性等等，都将降低出口对ＧＤＰ的贡献率。”马骏此前表示。

在此基础上，德意志银行曾于１月２５日预计，２００６年中国出口增速将由２００５年的２８％下降至２０％。

而其最新报告指出，人民币的继续升值、贸易伙伴加强非关税壁垒的使用、制造业部门劳动力和技术成本的上升，都使得中国的出口增长蒙上阴影。

所以，“根据上述分析，目前我们的这种预期（２０％）可能还面临走下坡路的风险。”马骏如是说。

利差ＰＫ利润率

市场躁动起来。

２月１３日，银行间外汇市场美元兑人民币中间价比上一交易日大幅下跌４４个基点，报８．０４７２，连续４天走出自汇改以来的新低，并冲破８．０５大整数位。

２月１０日，美元对人民币中间价为８．０５１６，比前一交易日大幅下跌４２个基点。受此影响，１０日撮合市场美元兑人民币收报８．０５０５。

低位还将持续？

有报道称，中国人民银行行长助理易纲２月１１日表示，美元利率持续高于人民币利率所形成的利差，为中国进行汇率改革以及宏观经济政策的调整提供了时机。

易纲指出，由于美联储多次加息，在２００５年１月，中国一年期央票利率开始低于美国一年期同业拆借利率，人民币对美元出现了负利差。此后，中国又降低超额准备金率，而美国仍不断加息，这使人民币与美元间的负利差越来越大，目前已达３％以上。

分析人士指出，从利率平价的角度看，只要人民币升值不超过３％，套利者攻击人民币就是不能得利的。

马骏认为，美联储的下一次加息可能将在３月２８日的联邦公开市场委员会（ＦＯＭＣ）会议上。而此前也有国外经济学家预计，联邦基金利率年底将达到５．５％（现为４．５％）。

汇率制度改革，人民币升值，“这是一场多方博弈，不完全是由市场决定的。”此间有观察人士认为。

而制造业利润率普遍偏低，挤压升值空间，依旧横亘此间。

“虽然升值３％－４％的可能性是很大的，但是我们觉得人民币不应该升值。”对外经济贸易大学国际经济贸易学院孙华妤教授说。２００５年，我国出口激增２８．４％，达到７６２０亿美元，其中纺织品和服装出口总值１１７５．３５亿美元，占比１５．４２％。但孙认为，“我国纺织行业的利润率不超过３％，由此限制了人民币升值的空间。”