下半年基建投资和房地产投资面临见顶回落的风险，经济将趋势性走弱，流动性格局将总体趋紧，并可能伴随着阶段性的剧烈起伏。

房地产开发投资的回升和政府基础设施建设投资的回暖，使中国经济在2012年四季度有所恢复。但自2月份以后，经济的恢复只持续了短短四五个月，就出现了突然的放缓和停顿。

是什么原因造成了经济活动的突然放缓？什么领域的波动超出了2012年底的预期？

第一种解释是，中央关于作风改进的“八项规定”对餐饮业形成了短暂而强烈的冲击，年初限额以上餐饮服务业收入出现同比负增长。

第二种解释是，以页岩气为代表的新兴廉价能源的出现，正在系统性地改变全球能源供给格局；其他基础商品领域，可能也面临技术进步或投资扩张带来的供应能力释放。基础商品价格的下跌，短期内会导致国内资源生产和开采投资活动的快速下降，对经济活动产生负面影响。

以煤炭为例，页岩气供应的增长，使得美国的煤炭大规模出口，短期内对中国煤炭价格、煤炭进口和生产等产生强烈冲击。2009年开始，中国成为煤炭净进口国，2012年煤炭进口增长60%。煤炭开采业利润增速大幅下降，其投资增速自2012年中后大幅放缓。

但我们认为，“八项规定”和资源供给冲击只能解释中国经济放缓的一小部分，过去八九个月全球经济出现先加速后放缓的脉冲式波动是更主要的原因。

在金融危机前的很长时间里，中国和全球经济并没有经常出现明显的脉冲式波动，而危机之后，这种脉冲式波动显得更为平常。这很大程度上源于危机之后各国采取了不同以往的量化宽松政策。当量化宽松政策出台后，大多数经济参与者对未来经济预期变得更加乐观，使得实体经济在很短的时间内快速扩张；但这种经济恢复难以持续，随着预期改善效应的消失，经济活动则出现停顿和放缓。金融危机后主要发达国家的经济就像奄奄一息的病人，量化宽松政策就是电击疗法，短期内快速提升经济活力；但随着电流影响的消失，病人又重新回到虚弱的状态。

过去几年里，发达国家央行总是在三四季度或年初出台刺激政策，这带来了全球经济和流动性层面的脉冲式上升；随着刺激效应在一季度以后逐渐消退，经济活动与资本市场则重新回落到疲弱的状态。这可能是过去几年中国资本市场四季度和一季度表现不错，二三季度表现较差的更为关键的原因。

在流动性方面，2012年9月至2013年4月，外汇占款出现恢复性增长。我们认为，关键的原因是欧债危机的缓和，而美联储的第三轮量化宽松政策(QE3)和日本的安倍宽松政策可能也起到了助推作用。

另外，除了资本回流外，商业银行表外业务的扩张是流动性层面的第二个特征。年初以来，在贷款增长平稳的情况下，社会融资规模在节节攀升。由于各种监管政策的限制，房地产和基建投资所需资金并不能在银行资产负债表内获得满足，这导致大量的融资活动转向表外。

如果未来资本流入放缓得以持续，银行间与实体经济流动性会如何变化？

债券市场可能面临大麻烦。实际上5月份外汇占款的大幅减速，债券市场已经经历了一场“休克”。而在实体经济层面，在资本流入放缓的背景下，社会融资规模的扩张和利率的下降一定是受到抑制的，那么实体经济与股票市场将承受更大的压力。

目前全球工业活动可能仍处于脉冲式回落阶段，美联储量化宽松政策的退出渐行渐近，也会对经济主体预期产生负面冲击；下半年基建投资和房地产投资面临见顶回落的风险。这些因素使得下半年经济趋势走弱，并可能带来失速的风险。资本流入的逆转，美国量化宽松政策退出预期的增强以及央行采取的新的流动性管理政策，意味着下半年流动性格局将总体趋紧，并可能伴随着阶段性的剧烈起伏