理解供需关系的关键在于增量而非存量,因而在09年中国需求强劲恢复的带动下,尽管产能过剩铝价依然大幅回升。我们认为,美国经济将在一季度超预期恢复,带动全球金属需求加速补缺口,10年全球补缺口的过程带来的增量将成为铝价进一步上涨的主要助力。我们看好铝价冲击历史新高。

公司08年底完成对万方电力的收购,大幅降低了电力成本。09年12月大股东中国铝业将持有的30%赵固能源股份转入焦作万方,该矿主要产无烟煤,无法供给万方电力,但能对冲部分煤价上涨风险。

公司对铝价敏感度最高:公司现有电解铝产能约42万吨,2010年铝价每上涨1000元,每股毛利增加0.875元,EPS约增加0.39元。

预测公司09,10,11年EPS为0.5,1.99,3.3,对应PE48,12和7,PB5.7,3.9,2.7。按煤炭、电力、电解铝分拆对公司估值,合理市值为153亿,对应股价31.8元。

公司1996年上市以来,累计募集资金4.3亿,累计向全体股东派发现金红利达到5.95亿,我们预计此传统会持续,给股东带来稳定回报。

风险因素：海外经济恢复慢于预期,中国被迫先于美国加息,在需求缺乏新的增量的情况下,原铝价格将承受流动性收紧的巨大压力;赵固能源完全受大股东控制,未能给公司带来合理利润。